10月16日晚，中国保险业投资顶级高手、被认为是最牛保险投资人的段国圣罕见公开演讲，在“国家金融与发展实验室”的直播中谈后疫情时代的资产配置。
这是一个超高质量的慷慨分享，其中对政治经济、产业经济和微观企业的见解，既有宏大的视野格局，也嵌套着人口学、社会学的综合知识，更有直接清晰的市场判断和投资建议。
内容专业但不难理解，非常值得学习。小雅个人看法，核心是学习视野和投资格局。
1961年8月出生的段国圣，现任中国保险资产管理业协会会长、 泰康人寿保险公司董事、泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官、泰康资产管理公司首席执行官。
截至2018年12月31日，泰康资产管理资产总规模超过14000亿元。除管理泰康委托的资产外，泰康资产管理的第三方业务总规模突破7500亿元，另类投资管理规模超过3300亿元。目前，泰康资产退休金管理规模超过2800亿元。
在国内，平安资管和泰康资管是最市场化、也最受机构关注的两大保险资产管理公司，前者的配置更灵活；后者的配置更偏价值，也更受市场认同。
以下是小雅梳理的段国圣讲话全文实录，约2.3万字，给习惯深度阅读的你，欢迎转发分享。
我今天跟大家讲的是后疫情时代的资产配置。我分4个方面跟大家做一些讲解。大家都很清楚，2019年底的时候，中美贸易达成了第一阶段的协议，持续两年的贸易战短暂休战，全球经济也出现了很多触底反弹的迹象。当时，我们对2020年的全球经济有较好的预期，没想到，今年年初，来了一场突如其来的新冠病毒，给全世界带来了严峻挑战，也打破了我们原来所有的预期。第一，传播范围非常广泛。全球216个国家和地区出现了疫情，确诊人数已经超过3000万，最新死亡人数已经超过100万。这是100年以来全球发生的最严重的传染病事件。 第二，全球出现了分阶段的传播。今年年初在中国、韩国和伊朗进行传播；三四月份，欧美主要国家大规模的传播。5月份以来，又在一些新兴市场国家，包括巴西、印度、俄罗斯等国家在传播。 第三，累计死亡率呈现下降趋势。5月份以来，新增病例呈明显上升趋势，但是死亡率始终维持在每天5000人左右。到目前为止，疫情死亡率累计大概是3%, 比高峰时期的7.1%出现了明显的下降。 第四，疫情控制难度非常大。很多国家和地区出现了不同程度的反复。这场疫情的演化远远超出了我们事先的预期。首先，疫情发展的初期，由于中国有2003年的SARS事件，当时我们普遍认为，这就是一个SARS。SARS的特点是来的时候非常迅猛，但经过一段时间的控制，基本上把SARS病毒就消灭掉了，但现在看来，情况不是这样，几乎所有专家都认为，病毒不可能短期消灭。其次，欧美疫情发生了以后，我们当时都认为欧美有比较健全和完善的医疗体系，疫情传播应该得到控制，但是后面疫情的演化结果跟我们想象的完全不一样。欧美主要国家的确诊病例和死亡病例都非常集中。再次，我们当时以为全世界会跟中国一样，发生疫情以后会进行非常有效的控制。但是最后发现，由于文化制度不一样，全世界采取的控制策略跟中国不一样，特别是主要的欧美国家，基本上都是以经济利益为重，并不是把人的生命放在第一位的。第五，我们当时认为，欧美传播开了以后，全世界经济可能会完全停滞。但现在看来也不对。4月份以来，欧美国家逐步在复工复产，全球经济的修复程度比我们想象的要好得多。一方面，当然是各个国家采取了非常空前的刺激政策。另一方面，大家也没有像我们国家一样采取非常严格的网格化管理，对经济的影响比我们想象的要小得多。第一，疫情有可能再次爆发或者说是长期流行，可能跟我们人类形成共存。第二，病毒有很强的变异性，目前，它的适应性在明显增强。第三，新冠病毒的死亡率跟年龄密切相关。45岁以下的人死亡率非常低，25岁以下患者的死亡率比流感病毒要低。14岁以下小孩如果得上新冠病毒，只有普通感冒或肺炎的死亡率的1/16。未成年人感染的比例只有成年人的1/3，感染以后的死亡率是非常低的。第四，疫苗是相对有效的防控手段。现在我们国家比如说国药，已经有很多抗病毒的疫苗诞生了，应该说，全世界我们处于领先地位。但到目前为止，还没有能够有效治疗新冠病毒的特效药。这一次疫情对全球经济产生了很大的冲击，主要经济体都陷于陷于衰退。国际货币基金组织最近预测说，今年全球经济大概的增速是-4.9%。其中，发达经济体大概是-8%，新兴经济体大概是-3%，这是全球经济1929年以来最严重的衰退。我们国家今年第二季度的增速是3.2%，是疫情发生以来第一个恢复增长的主要经济体。我们判断，中国是全球今年全年唯一正增长的国家。这次疫情对经济的影响跟金融危机是不一样的。金融危机最根本的根源是什么？如果一个经济体或者全球发生金融危机，它最根本的机理是经济体的内部结构出现了失衡，需求大幅萎缩。以2018年的全球金融危机为例，当时发生危机以后，几年之内的经济增长是比趋势性的增长水平要低的。但是疫情所导致的经济衰退，跟经济危机明显不一样。因为它首先是生产活动的中断，并且也抑制了消费以及投资的需求，它对经济的影响很大程度上取决于疫情，以及我们防控的演进过程。如果疫情控制得当，对经济抑制的活动持续的时间就很短。当然，它也可能在有某些领域产生深远的影响，比如说中国，由于我们疫情控制得非常有效，我们在很短时间把疫情就控制了，所以它表现为一个事件性的冲击。如果疫情控制地不是非常有效，持续时间非常长，并且病毒如果对人类的影响危害极其大，也可能出现大面积的企业破产或员工失业，使得风险进一步扩散，引发大萧条，这是疫情跟一般经济危机所产生的不同影响。短期来看，这次疫情对企业部门的冲击，大概接近2008年的金融危机。当然，我们现在要防范整个企业破产潮的风险。 这次疫情发生以后，全世界所有经济体都应对非常有效，都采取了非常好的或者说宽松的货币或财政政策，实行了必要的救助和一些需求的托底，降低了全球陷于大衰退的概率。目前看来，企业部门受到的冲击，绝对不亚于2008年的金融危机。以美国为例，美国企业申请破产的数量，基本上接近金融危机最高峰的时候，也有一些知名企业申请破产。零售、航空、旅游行业的压力是更大的。4月份以来，美国的临时失业人数是下降的，但是永久性的失业人数是持续上升的，8月份达到了340万人。从我国情况来看，二季度末以来，我国一些企业的资金周转压力比2008年期间还要大。现在在疫情常态化发展的背景下，如果预苗的研制进展慢于预期，并且病毒对人类的危害并不减低，我们也需要警惕出现企业破产的增加-永久性失业的上升-预防性储蓄的增加-需求进一步回落的恶性循环。 短期来看，人口流动和聚集性的活动，很难在非常短的时间内得到完全恢复。4月份以来，全球很多国家都放松了对疫情的防控措施，经济出现了一些改善迹象。 在美国，所有经济部门，包括受疫情最大的一些聚集型行业也在缓慢性恢复。这几个月基本上是正当性的改善，但是跟疫情前的水平还是有明显差距。我国二季度基于疫情的常态化防控加强，居民的消费支出中，教育、娱乐，文化相关的一些服务，相比一季度是进一步回落的。8月份以来，我们本土的新增病例清零了。我们发现，商场的人流指标在逐步恢复。但是在社会销售零售品的总额中，餐饮收入等的增长，跟去年同期比起来还是下降很大的。总体来看，餐饮、酒店、旅游、航空这些行业，如果要完全恢复到疫情前的水平，还需要比较长的时间。同时我们看到，疫情以来，美国的居民消费比预期的好。1~8月份，它的商品零售的总额还有所增长，大概增长1%左右，很大程度上是美国财政支持的结果。但是我们看到，1~8月份，美国的财政收入疫情同比下降3%，但它的财政支出却增长了60%。基本上，我们可以说，美国整个商品零售的消费都是靠财政支持，靠花钱来支撑的，这个事情不可能长期持续下去。这一段时间流动性非常宽松，有可能导致未来通胀风险上升。到8月份，美国、欧洲、日本、英国4个央行的资产负债表，一下子比年初就扩张了6万亿美元。最近几个月，美国的广义货币增速超过20%，是二战以来的新高，短期内没有问题。因为疫情的影响，货币的流动速度都会下降，所以通胀压力并不明显。但是如果未来疫情得到了逐步控制，防控措施逐步解除了以后，我们觉得，通胀的风险可能会上升的。我们特别注意到，美联储最近调整它的货币政策的框架，它以前是盯住通胀目标的，就是2%，到达2%，它的政策就开始调整。这一次他做了一些修改，是说平均通胀目标为2%。这就意味着，在某一段时间之内，超过2%是允许的。它为什么这么做？很大程度是，未来可能出现失业率很高、但通胀率也很高的局面，所以，它提早做了预防性的权衡。另外，我们看到金融市场的风险也在加剧，一方面，大量的流动性使得美国的股市基本上创了历史新高，但是实体经济的效果并不是很好，它明显是脱节的。另一方面，全球流动性非常宽松，资本也向新兴市场国家流动。过一段时间以后，如果宽松的货币政策转向或者退出的时候，一定会出现互相的冲击。我们刚才是从短期来讲，从长期来看，疫情确实有可能改变人们的生活和工作的方式。一方面，疫情加速了全社会对互联网的拥抱。本来在疫情发生前，人们生活的线上化，企业经营的数字化已经成为整个社会的一个趋势。疫情作为一种催化剂，加速了这种活动。所以现在即使在我们国家疫情基本已经过去的情况下，远程办公、远程会议、线上教育、线上娱乐都出现了加快的趋势。 另一方面，疫情加速了人们健康的大拥抱。今天，全世界包括中国都出现了长寿化的趋势，就是人口老龄化，人口的寿命开始变长，在这种情况下，人们对医疗健康产业的需求是不断增加的。疫情一来，更加深了人们对健康产业的认识，所以老百姓的健康意识迅速提升。所以在这段时间，大家对生物医药、健康保健这些产业出现了前所未有的关注。 当然，疫情过后，部分受到抑制的一些聚集性行业，比如餐饮旅游可能得到恢复。但是我们看到，线上教育、远程办公新型的工作和生活方式的兴起，可能对相关产业产生深远的影响。但是有一点我们特别要提醒大家，这两件事情并不是此消彼长的。 举个例子，以前没有电话的时候，我要去见一个人，必须亲自去见他。现在我有电话了，很多事情我可能通过电话解决，大家会不会得到的结论说，见面时间比以前更少了呢？不是！我们发现，互联网时代以来，人们通过网上交流更加频繁，同时线下交流比以前更多。 比如，以前我要去见你，是想要通知你，可能无法通知到。现在由于通讯发达，跟他聊了一会儿说，还是见一面，有些事情还是当面聊一聊，所以，这两件事情并不是完全排斥的。线上化可能会替代一部分线下场景，但也可能在很多领域，不仅不是替代，而且是相互促进的关系。同时我们也看到了，疫情加深了中美关系的裂痕。当然，我们首先要分清楚，中美关系的裂痕不仅仅是因为疫情，疫情只是一个助推器，就像刚才讲的线上化、大健康，它本来就是时代的一个潮流，疫情是一个加速器，推动了这件事情的快速发展。 中美关系也是类似的。在疫情之前，2018年，美国已经把中国视为主要竞争对手，在各个方面，特别是在贸易、科技领域开始遏制中国的发展。疫情发生了以后，美国政府自己犯了很多错误，贻误战机，无视科学建议，导致疫情在美国大范围的爆发，但是他们为了转移国内批评，或者川普政府为了自己竞选的需要，把责任推向了中国和世卫组织，导致中美关系进一步恶化，在科技、金融、地缘政治和外交军事的各个领域，双方的冲突或摩擦进一步加大。无论是从贸易还是科技还是金融、地缘、政治和外交和军事上，我们都可以看到，最近有很多其他事情发生，比如说台海问题，南海问题，香港问题，还有外交上的休斯顿领馆事件等等。我们清楚意识到，跟改革开放前40年比较起来，今天我们的外部环境发生了深刻变化，疫情只是一个加速器。改革开放以来，中美关系可以说是跌宕起伏、曲折的，但总体上保持了非常稳定的发展势头。这也是我们国家过去40年社会经济发展的一个非常有利的条件。改革开放初期，我们抓住了美苏冷战机会，后来我们又抓住了全球产业链转移、反恐、金融危机战略机遇，使得我们迅速的发展和崛起，而且融入到全球化的格局里面。 实际上，过程中一直是跌宕起伏的。比如说，上个世纪90年代，苏联解体以后，美国就把中国定义为准对手，1995年，出现了美国给李登辉发放签证，1996年又出现台海危机，1999年又炸了我们国家大使馆，2001年出现了南海撞击事件，当时小布什在2000年的时候就称中国为战略竞争对手，但是出现了911事件。911事件让美国把恐怖主义列为头号敌人，暂时放弃了对中国的打压。后来反恐过去，美国又把中国作为战略竞争对手，刚好又出现金融危机，这时候美国需要跟中国一起共同对抗金融危机，所以给中国带来了战略机遇。今天还有没有这样的机会？我们不知道，但我们一定要看到，中短期来看，美国全面遏制我们国家科技产业链和供应链的稳定。美国对我们国家做这样的遏制，对我们国家的科技产业、一些供应链会产生危害，我们现在的想法就是进行国产替代。这种影响很可能有一段时间，时间也并不一定很短，也不是一两年我们就能够完全形成出口替代。因为在很多领域，比如说集成电路、大飞机、机器人、云计算、智能手机等领域，我们国家仍然是高度依赖国际产业链的。比如，美国利用芯片遏制我们国家的科技企业，像华为、中兴国际等等。在信息通信产业里面，有些我们也是开始比较先进了，但是在我们比较先进的里面，可能都是低附加值的、可替代性强的，我们一定要清楚认识到这一点。另一方面，现在我们也占领了很多领域了，比如说市场占有率很高，自主性很强，比如高速、高铁、风电、数字支付等领域在中国，我们在全球的市场占有率非常高，并且自主性很强，但是这些产业并不是别人没有、我们才有的高精尖行业。在这些领域，我们觉得我们先进，但是跟美国形不成制衡，我们一定要清醒认识到这一点。我们可以把这些行业进行划分，比如说在国际投入产出表的测算中，我们国家在计算机、电子光学产品制造、化学制造，机械制造、电气设备，汽车制造这些行业对美国市场的依赖性很高。另外，比如说食品饮料、烟草、化工制造、计算机、电子、光学制造、建筑业、机械制造设备，这些行业对美国的供应链依赖也是比较多的。我们也有个别产业，比如说机械设备制造，或者是计算机光学产品的制造，无论在供需两个方面，对美国的依赖性都是非常强的。 美国对我们的遏制，会影响到中国潜在的经济增长，对我们全要素的劳动生产力的影响是非常大的。根据相关的一些理论研究成果，我们有一个测算，2009年以来，我们的 TFP，就是全要素劳动生产力的提升，我们可以用60%的跨境投资来解释。就是说，我们这些年全要素劳动生产力的提升，60%来源于我们对境外的投资，以及境外对中国的投资所产生的技术进步。我们也可以看到，我们的GDP的增长中，接近1/4，有22.5%也可以用跨境投资来解释。所以，美国对中国在高科技领域的封锁，以及在投资上对我们的封锁，有可能影响到中国潜在的经济增长，主要是对我们全要素的劳动生产率的影响，这一点，我们必须清醒认识到。面对这种环境，党中央提出来，要推动我们国内大循环为主体、国内国际双循环的新的发展格局，我们认为，这是没有办法的一个战略选择。实际上，我们国家在金融危机以前，在货物贸易领域，对外依存度是非常高的。我们的贸易总额占GDP的比重一度超过60%，经常账户顺差占GDP的10%。但金融危机以来，我们国家逐步转向国内大循环为主体的转变。目前，货物贸易量占GDP的比重已经下降到32%，经常账户顺差也占了GDP的不到1%，但是我们也必须意识到，作为世界工厂，我们存在大规模的外向型经济，外需对中国经济增长和就业稳定有非常重要作用。任何时候，我们不能放弃我们的贸易。现在大家提出几个很担心的问题：第一，中美会不会完全脱钩？或者更进一步的，美国希望中国跟全世界脱钩。还有人提出，未来一段时间，中国和美国会形成世界上两套不同的科技体系。首先，我觉得这种概率是非常低的，为什么？第一方面，今天已经跟美苏冷战时期大不一样了，当时美苏两个战营之所以能形成冷战，根本原因，他们两个经济体是互不来往的。今天的全球经济是深度融合，任何一个跨国企业的任何产品，几乎都是全球配置。比如说一个手机，一部分在中国制造，一部分在印度，一部分在东南亚。它很清楚，它的部件在哪里生产成本最低，它就到哪里去生产，它形成了全球配置。现在，几乎复杂一点的任何产品都是全球配置的，全球分工促进了整个效率的提升，使得成本大幅下降。 如果是两套系统，一定会违反经济规律，企业是以追求利润和效率为本质的。特别是以美国为代表的西方资本主义国家，他们的资本是追求效率和利润的。如果出现两套系统，市场的力量一定是优胜劣汰，最后实现统一。比如，历史上，3G有三个标准，4G有两个标准，但是5G就只有一个标准了。在今天互联网和信息高效传播的时代。即使初始的时候是分化的，做了两套系统，最后一定是殊途同归，形成一个平层的生态，有可能有差别，但是没有绝对的差别。因为效率和成本不好的那条路径，一定会被淘汰掉。以芯片产业为例，全球高端的半导体产业链是深度融合的，很少有国家完全能够自己独立发展。大家都在半导体的某些制造环节有一定布局，比如我们国家，在上游软件、材料和设备领域几乎是空白。当然，我们未来在这些领域会加大科技攻关，但是你完全形成一条独立的路径是非常困难，因为本身你就是全球产业链上的一个环节。如果建立一套独立的系统，是不可能work，不可能运行的，这是个非常简单的道理，现在大家老谈这个事，我自己想了想，我觉得不太可能。第二，大家现在特别害怕美国对我们进行全面的金融制裁，因为全世界是以美元为主体的结算体系。说实话，我们在全球贸易中本质上以美元为中介，比如人民币很可能是通过美元换成其他币种。但是有一点很重要，中国的经济体量以及在全球贸易中的地位至关重要。美国可以把伊朗，可以把一个很小的国家踢出它的全球结算体系，所谓的SWIFT(注：环球同业银行金融电讯协会，全球结算体系中最重要的体系)系统之外，但它很难把中国踢出去，为什么？ 因为中国跨境支付的60%-70%其实是美元计算的，我们跟全球100多个国家都是第一大的货物贸易国。你把中国踢出去了，不光影响到我，也影响到我的对手，影响到世界上的绝大部分主要国家。你们想，支付宝为什么能够在中国盛行？根本原因是有支付场景，就是有淘宝和天猫。你想一想，中国跟全球这么多国家是第一大贸易国，我们在全球进出口贸易中是排在第一的，我们出口第一，进口第二，综合是第一。说穿了，相当于我的支付场景是最大的，比如，支付宝说我不允许天猫或淘宝用支付宝，那它不就垮了？你们把这个事要想清楚。因为中国很大，不是一个小国家，不是一个封闭的国家，我们跟全球主要国家都有贸易往来。假设说美国下黑心，就是把你全部切断，那怎么办？对中国是很大的影响，一下子中国可能非常困难，全世界也会都骂美国，但骂没用。假如美国真这么做了，它迫使我们国家跟很多国家实行双边的贸易交换，我就不用美元了。时间久了以后，我也把美元排除出我的支付体系了。我觉得美国很难这么做，因为中国的贸易地位太高，这是第一个方面。第二个，欧洲在SWIFT系统中占有70%的董事席位。当然欧洲跟美国毕竟有斗争有合作，它不完全一致，要完全把中国剔除出去，这还是非常困难的一件事情。所以，从总体上看，要全面性的脱钩是非常困难的。 当然了，我们不排除美国使坏，对中国核心的某个商业银行封锁，这对我们打击也是非常大。我们要意识到这一点。我们现在看，完全脱钩现不现实？全世界国家要跟中国脱钩，比如说关税，中美互征关税，我们还是做了一些调查，对美国的在华企业有一定的影响，对欧洲和日本在中国的企业的影响是非常小的。中国的欧盟商会和日本贸易振兴机构开展了一个调查，80%的日本在华企业以及60%以上的欧盟在华企业并没有受到中美贸易战的影响。所以，日本的和欧洲在华企业迁出去的概率很低。美国在华企业受到一些影响，但是美国在中国的FDI中比例很低，大概10%左右，还不到10%。另外，美国的在华企业80%的产品是供给中国本地市场，只有20%是外销的，你要是把企业迁走，你就把中国市场丢了。要想通过把全球或者美国企业从中国搬出去实行脱钩，这有一定的难度。我们再看看现实实践情况，2018年中美贸易战以来，中国对美国的出口是减少了，但是我们出口的增速是保持平稳的。 2019年，我们的货物贸易出口的全球份额不仅不降，反而还升了，从12.8%升到了13.2%。今年上半年，总量受到一些影响，主要是疫情影响，但是我们份额还是进一步提高的。我们今年提高到13.7%，是好几年来的最高，二季度更是达到了16.7%。当然，这里面有一些特殊的影响，可能与疫情的防疫物质有关，可能在于我们的经济结构。 贸易战以来，中国对美国出口是减少了，但是对于其他地区的出口是增加了，这说明全球供应链或产业链有一定的弹性，它一定程度上吸收了关税的影响。我们再看看中美贸易战以来，我们对外投资和FDI（国际直接投资）。中美贸易战以来，很多企业自主进行产业布局调整，避免关税的影响。比如，中国对越南等国家的投资就升温了，2019年，中国大陆和香港对越南的投资规模和数量都增长非常快，甚至达到了三位数。但是总体规模还是很小，因为它基数小，没有产生明显的影响。另外一方面，流到中国的FDI，也并没有减少。2018年、2019年商务部有一个口径，我们实际利用外资额在1300亿美元以上，继续增长。今年上半年，受疫情影响，利用外资减少了，只有678亿美元，但是到二季度我们就开始转正了。贸易战以来，我们对境外的投资没有出现明显增加。我们2019年非金融类对外直接投资是1106亿美元，比上半年还有小幅回落，我们对越南对这些国家投资热情上升，但是总体海外投资规模并没有出现明显增长，这是一个实证。我们总体的基本判断，整个经济是继续修复，但是中枢比较难回到疫情前的水平。我们判断，下半年中国经济增速在5%附近。如果疫情不发生，我们当时判断今年经济增长增速应该在6%附近。分项来看，出口预计增速在5~10%，高于上半年。因为全球贸易在逐步恢复，疫情导致的需求结构的变化，对中国的出口份额是提升的。再一个，我们发现建筑业的投资是平稳的，还有制造业的投资在修复，很多相关的微观指标和先行指标，比如说机场的产量，工业机器人的产量，还有进口的通用设备。通过这些指标，我们发现制造业的投资在逐步修复。 还有一点，消费恢复可能受到居民就业和收入的压制，不会太好。这是我们觉得为什么一方面经济会继续修复，另外一方面中枢很难回到疫情水平。我们分开来看一下。第一个，（海外）疫情这几天出现二次升温，但是我们发现，二次升温并没有阻断全球复苏。我们看，欧美有高频的碳排放强度，这说明经济活动的热度。 在全球疫情再次升高的5到8月，宏观经济延续了复苏的趋势。花旗有一个经济意外指标，中美欧三个经济体在疫情后的收复阶段，经济总体是超预期的。9月上旬，中港协监测的8个枢纽港口集装箱的吞吐量同比是增长7.4%，比之前加快了4.7个点，外贸同比增长6.3%，内贸同比增长4.7%，增速都在加速。第二，我们8月份的数据出来非常漂亮，以美元计价出口增长9.5%，比市场预期的都要好。1到7月我们累积是-2.3%。 随着整个欧美、西方世界社会的解封，贸易量出现反弹。8月份全球的出口金额已经反弹大概到-8%。中国的出口增速，我们前几个月比全球高很多，但慢慢的，这个口在缩小。疫情导致的需求结构对中国的出口是非常有利的。疫情的情况下，比如说计算机、手机这样一些远程工具，它是上升的，汽车能源这种出行需求下降了，刚好中国在前面的这部分是我们的强项，在产业结构里面，在后面这部分并不是我们的强项。所以，中国出口有一部分是疫情导致的结构性变化，中国在全球出口中的份额是提升的，它是一个替代。其他国家疫情很重，部分生产没恢复。考虑到全球复苏在持续，海外仍然存在一些供需缺口，下半年我们的出口增速会有所抬升，我们判断在大概在5%~10%区间。另外一方面国内的情况，前一段时间大家看到建筑业受到一些影响，主要是南方地区长江流域大规模的降雨，降雨也导致了一些室外作业停止了。这一段时间，降雨带离开长江流域了，所以建筑业的室外活动重新升温，不是室外作业的需求一直是强劲的，5月初以来像玻璃的价格持续上行，库存也是下降了，反映了需求端的一种高景气度。300城市的住宅类或商业服务类用地的成交建筑面积同比是增长的，这是个先行指标。要建筑现在买地，预示着未来几个月的建筑活动肯定不会太弱，这是我们的一个判断。特别是8月份，我们看到一个可喜的现象，就是制造业的投资在转正，我们讲了很多的中微观指标回升的强劲。8月份制造业的投资同比增长5%，是今年2月份以来首次转正。我们刚才讲了一些先行指标，比如说机电产品，金属加工机床，一些进口以及工业机器人，还有一些发电、通讯设备、金属机床和发电设备等等先行指标，我们明显看到在回升。长江商学院做的BCI融资环境指数，还有投资前瞻指数都在持续回升，工业企业利润、工业用地的成交，产库房的竣工面积也都在回升，这是制造业这一块。 再看服务业，说实话，就业是恢复比较缓慢的，一是这些聚集型的行业恢复存在困难，导致了很多就业存在问题，薪资也存在问题，即使上班的人，工资也不会太高，对整个消费形成了压制。当前我们可以说，就业形势肯定是不乐观的。到8月底，城镇新增就业人数大概跟去年同比，处于-20%的低位。非制造业的PMI的就业指数，12个月的移动平均也处于比较低的水平。CPI中，房租价格同比截止8月仍然是下滑的，反映了居民就业和收入情况不是太好的局面，所以，整个消费的回升将受到就业和收入承压的压制。第二，回补的需求和基建提供了向上的动能。景气度从前期偏弱的一些制造型行业，开始扩散到至少前一段时间不太好的制造业投资，经济复苏有持续性。但我们同时也要看到，聚集型行业偏弱，居民的消费意愿承压，对增长的中枢形成压制。自上而下，我们看到，二次疫情对全球经济没有产生中断，包括上半年广义的财政支出，前一段时间比较慢，下半年不会太慢。政府发债的节奏，预示着下半年涉农的增量不会太低。自下而上来看，建筑业，制造业我们刚才谈过，电子产业链，汽车产业链这段时间也在启动。还有家电产业链在恢复。当然，有一些负面影响，一个是服务业的恢复比较慢，薪资承压。还有就是中美关系，是影响我们经济的一个负变量。所以总体我们得到一个结论：下半年整个经济是延续复苏的势态，但斜率在放缓，中枢承压。我们都很清楚，改革开放40年，中国过去增长的主要驱动力一个是全球化，靠对外贸易和出口经济。另外是城镇化，工业化、城镇化是孪生兄弟，实现了中国经济的高速增长。这样的增长方式，比较多的依赖于投资拉动，促进了地产基建及传统周期行业的长足发展。你要城市化，你就要修马路，修机场，就带动钢材、水利、煤炭等等发展。今天我们已经是高质量发展的模式，经济的主要动能应该来自于技术进步、效率提升和结构优化。 产业结构上可能服务业主导，需求结构上消费主导，要素结构上是全要素劳动生产率贡献上升，应该是这样一个发展变化。经济走向高质量发展，进入消费时代、长寿时代。什么叫长寿时代？这是泰康集团陈东升董事长提出的一个概念，他说长寿时代是两个特征，第一个就是人的寿命在在延续。第二，人的年龄到一定程度以后都会有疾病，带病生存。还有就是人才红利，中国人口总数和劳动力人口的红利在逐步消失，但是人才的红利才开始。还有进口替代和产业升级时代，这些构成了中国经济增长的中长期的结构性特征。 首先，消费升级一定推动产业结构的升级。发达国家有一个经验，就是居民的边际消费随着收入增长会逐步下降，但到一定程度就开始上升。拐点在什么时候呢？大约是人均1万美元的GDP，刚好中国就是这个阶段，我们就是人均GDP 1万美元的阶段，刚好到了拐点。所以，居民收入的持续增长以及日益壮大中产阶级，高速发展的电子商务业态，个性化、差异化、多样化消费的崛起，可能驱动中国消费升级这样一个时代。消费在中国经济的比重在持续提升，消费结构也出现了一系列变化，我们以前是深层型的消费，我们现在向发展型消费在转变，消费形态也由商品型消费向服务型消费在转变。 过去的消费是数量型消费，现在是追求健康、体验和品质的质量性消费。在这样的背景下，消费、教育、文化娱乐、信息技术等迎来发展的机遇。第二就是长寿时代，长寿时代包含老龄化特征。2019年我们65岁以上人口占比是12.6%。2014年，我们65岁的老龄化人口就到7%，我们现在是介于老龄化和深度老龄化的阶段。中国的变老速度比世界上其他国家要快。比如，从老龄化到深度老龄化，德国用了40年，日本用了24年，中国估计22年。从深度老龄化到超级老龄化，超级老龄化就是65岁以上人口到20%，德国用了36年，日本用了21年，中国只需要10年。我们估计，中国2025年到深度老龄化，到2035年进入超级老龄化。在长寿时代，人的寿命又长，年纪又大，病又多。医学统计有一个数据，我没有太去细验证。大概是说，一个人的医疗费用的80%是在死前最后两年花出去。比如活90岁，他前面88年可能用到了不到20%的医药费，后面两年用了他一辈子80%的医疗费。所以在长寿时代，医疗养老等大健康产业成为支柱性产业，这就导致了保险、文化、娱乐等消费产业也获得较大发展。日本是一个现成的例子，它进入深度老龄化以后，从1997年到现在，它的健康产业实际增速是2.3%，看着不高，但它是GDP增速3.2倍，因为日本这一段时间GDP增速特别低。1995年以来，日本股市中，医疗器械相关的精密仪器和医药行业的涨幅是前两位。 在A股中我们也发现，消费、医疗、科技也是近年来10倍股最集中的行业，这是一个有利的例证。再一个，中国研发人才优势凸显。我们的工程师红利在接手人口红利，为我们国家制造业发展和产业升级打下了坚实的基础。我们国家在2010年，有人说2011年，口径有些不同，人口抚养比出现拐点。劳动年龄人口在2014年由正转负，意味着我们的人口红利逐步消退，当然，未来5到7年是一个平稳阶段，并不会明显下降。过去20年，中国累计培养了9000万大学生，660万研究生，我们大学专科以上的学历，人口接近两亿，超越了美国，是全球之冠。同时，我们这些年的科研人才也快速积累，2016年，我们自然科学与工程的博士学位人数在世界上排名第二，科研人数在世界排名第一。美国对华科技遏制不断升级，确实在未来一段时间，对中国产生了非常大的负面冲击，但是也导致了我们提出自主可控的诉求。无论是国产替代、科研投入和产业升级，我们一些相关的领域，比如说芯片机器人，肯定是未来高速成长的。大家知道，在出口替代方面，大企业的KA（重要客户）行为，比国家政策还管用。 比如华为，它现在由于受到美国的遏制，有很强的动力去扶持产业链上的很多相关企业，很多是中小企业，这比国家政策要管用的多。因为直接是它的下游厂商，对自己的上游供应链企业直接提供帮助，这是比国家政策更有效的。二季度以来，我国高科技产业的增加值同比增速，恢复到疫情前接近两位数的增长水平，明显快于整个工业增加值累计的同比增速，这也是一个例证。 同时我们也意识到，中国制造业是有长期竞争力的，除了要素成本的优势以外，中国有完备的产业链配套体系，这一点非常重要。比如说，按照联合国产业分类，有41个工业大类，207个工业中类，有666个工业小类。这些门类无论是大中小，门类齐全的国家只有中国一家。中国的这种产业配套体系至关重要。第二个，中国本身就是一个巨大市场，经过改革开放40年，我们已经是世界上第二大经济体，产业体量已经非常大。比如，我们的工业产值占到全球的30%，我们是响当当的世界工厂。比如像手机、计算机，我们占到全球90%的产量，家电占了56%，粗钢占到50%，汽车占到30%，新能源汽车也占比很大，超过50%。另外，中国有专业化的一些优势。举个例子，比如电动汽车特斯拉在上海生产，它的国产配套率达到百分之七八十。特斯拉的model3，它的单位成本比海外要低50%左右。再一个，中国有很好的基础设施条件。比如，我们在全世界高速公路里程是第一的，高铁也是全球第一的，我们互联网的渗透率超过60%，我们5G是领先的，中国还建成了高效低成本的快递物流业，是其他国家没有的。跟日本、德国等发达国家，或者是跟印度、越南新型国家相比，中国制造业在效率成本、技术方面更加均衡。你比我先进的，但是我比你便宜，你比我便宜的，我比你好，基本上形成了这样一个格局。比如电子产业链、汽车产业链等对劳动技术要求高的一些产业，尤其具有吸引力。中国现在形成了很好的产业功能。还有一点，中国的制度文化和人才。其他我不讲，我只说一点，中国的产业工人非常勤奋聪明，又有灵活和组织性，美国人没中国人听话，对吧？再一个，中国人对财富的追求，超过世界上任何国家，整个中华民族勤劳勇敢、追求财富，在产业竞争领域，它形成了我们最核心的文化。你想，中国人又聪明，美国人干8小时，我干12小时，我星期六还工作，他怎么比得过我了。我随便讲，比如我们从事金融业的，我就希望金融开放，开放不怕。它只要到中国来，它有先进的地方，我就可以学，我又比他勤奋，我怎么不可以赶上他？这是中国无论是制造业还是其他行业，最核心的竞争力源泉，我觉得比前面说的所有事情都重要。我们讲一个案例，在中国，光伏产业，它涉及到新能源，过去10年中国的成本降低了90%，把所有竞争对手全部甩开了。2012年的时候，欧美对中国实行反倾销，我们看到，当时推动反倾销诉讼的那些企业，要求政府对中国实行关税贸易壁垒的那些企业，今天都不存在了。我们的成本降低了90%，我看了一个数据，不一定很准确，他们的成本大概只降低了30%左右，他怎么跟我竞争？他经过这么多年的发展，过去10年它怎么拼得过我？它们要提高关税，对我们进行贸易制裁，最后结果呢？在光伏的4个领域，硅料、硅片、电池和组件，今天中国在世界上这4个领域中，最低市场份额都有百分之五六十，高的90%。中国人勤快，不断有人制造，另外一家也在制造，比你还便宜，而且这几年中国有这么大量的技术人员和工程师，技术质量也在提高，性能也在提高，成本在下降。 还有一点，我们的人口基数和中等富裕程度，产生了世界上独一无二的创新土壤，这是世界上没有的。比如，美国人比中国富，但是它人口比我少，印度人口跟我差不多，但它比我穷。由于我们的人口基数以及中等富裕程度，它产生的巨大市场容量和不断升级的消费需求，对科技创新的产品是一个巨大的催化剂，规模效应加上单位使用成本降低。这样的商业模式在世界上其他地方是不可能存在的。比如，中国的网购渗透率太高了，促进这个行业的发展，也推动出现了快递业。我们讲，拼多多商业模式只有在中国才行，世界上其他国家不可能产生拼多多。 这样独特的模式，包括中国快递业，只能在中国有，在世界上很难产生这样的行业。今天，中国庞大的市场容量和频繁的交易行为，为大数据、人工智能提供了一个沃土，叠加我们大量的高素质人才，中国有望在这些领域建立自己的优势，这是中国经济的一些特征。接下来，回到我们最终的题目，后疫情时代的资产配置。第一个方面讲固定收益。要谈资产配置，避免不了固定收益。谈固定收益，就必须对中期的利率走势做一个判研，这是我们做固定收益的一个锚或者是基石。首先，名义经济增长和利率的走势是高度相关的，在全世界都是这样。中国经济结构很清楚，我们由过去的高速发展变成今天的中速的高质量发展。我们的经济是减速的，这会对债券的利率中枢和利率的上行高点形成了压制，这是我们的第一个结论。第二点，经济结构决定融资结构。过去40年，我们经济结构里面是以工业化、城镇化以及全球化，对外经济构成的一个特征。这个特征里面，它出现了很多依赖于债务融资性的行业，比如说地产、基建投资，还有一些类似的、回报稳定的一些成熟型的行业，它的增速是下降的。因为我们的时代已经变了，我们从过去高速增长变成今天的高质量的中速增长阶段。现在又产生了很多的新兴制造业，制造业投资和新兴产业跟过去的产业是有本质区别的。比如说芯片，或者很多中小企业产业，这些产业的投资特点是依赖于内生型的融资和股权投资，一个新兴型的产业，而且还是科技含量很高的产业，早期的稳定性很差。你投到一个企业里面去以后，有些企业很可能破产了，有些企业会成长成为大企业，你早期是不知道的。往往这些不稳定的企业，很困难去做债务性的投资。因为你很清楚，你借钱给他，如果他亏损了或者他破产了，你是血本无归的。但是他赚了很多钱，发展很大，你得不到回报，所以，它更适合于一些内源性的融资或者是股权融资，不适合于债务和固定收益类的融资。就是说，债权融资的本质特征，除了做少数困境型的投资以外，债权型投资主要适合于成熟性行业。今天，我们这些成熟性的行业的资本回报率，比如地产基建的投资回报率是在下降的，你的债务融资的利率的上限不可能突破回报率，这是整个利率向下的驱动力。第一，是人口抚养比的上升或者说是人口老龄化，导致我们的宏观储蓄率是下降的。说穿了，人只有在劳动的时候、在创造的时候才有钱去储蓄，年纪老的人更多是消费，即使老年人有钱，是他前面挣的钱。所以，它会导致净储蓄率是下降的，直接表现为经常账户占GDP的比重是趋于回落的，又对利率底部形成了很强的支撑。第二点，就是利率市场化。过去，不光是中国，新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的，实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设，它是利率抑制的，导致了中国的债券收益率的中枢，明显的比GDP的中枢要低。西方发达国家国债收益率的中枢跟GDP的中枢基本是一致的，有一定的差异，但总体差距很小。所以，在利率市场化的过程当中，这种名义GDP和国债收益率的缺口会收窄，对利率形成支持。这是我们的基本框架。我们首先来看，经济增长水平和结构决定了融资利率，名义GDP的增长和利率走向是高度相关的。伴随着中国经济的减速，对利率形成了压制。从经济结构来看，从需求来讲，伴随着城镇化的放慢，传统基建设施和地产投资是回落的，制造业和新基建更多依赖于股权投资，对债务资本的依赖下降，从产业结构来讲，新兴产业处于初期阶段，成长空间大，盈利不稳定，更多的是形成股权融资的需求。另一方面，高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向。这些行业更多的集中在研发、品牌等无形资产，缺少厂房、土地等固定资产。因此没有办法大量依赖于债权投资。这一点我们必须非常清晰，今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。因为债权融资主要是融给那些成熟的行业，成熟行业的回报就形成了债权利率的上限。因为没有人说我去做投资，投资回报只有6%，借钱利率是7%，除非他开始就没准备还钱，或者准备是骗你的钱，对吧？ 当然，少数时候是处于困境，我这一个阶段我这两个月就是缺钱，缺钱的话，10%也可以，但时间很短。一个正常的、有一定期限的融资，第一，都是有稳定回报的行业，我才肯借钱给他。第二个，投资回报一定高于债权融资的成本。我们很清楚，这些行业形成了压制，地产基建等等稳定行业的收益率在下降。我们知道，利率的本质就是资本的价格，一方面是需求。需求主要是什么？是投资，你要投资就要钱，要钱的话，如果我自己的资本金不够，我就要去借钱，形成债务融资。另外一方面有供给，供给什么呢？实际上是储蓄、结余，我个人赚的钱，除吃用以外，有一部分储蓄，就是剩下的钱，我可以直接通过债务融资工具，或者间接通过银行借给需要钱的人或者是企业。对于开放的经济体来说，储蓄减去投资等于经常账户的顺差。那么，经常账户的顺差的变化就反映了宏观净储蓄率的一个变化趋势，这本质上取决于人口结构，如果都是老年人了，储蓄会下降，只有挣钱的人才有多余的钱，一个没有收入、只有支出的人，是不可能有储蓄的。随着社会老龄化的加速，净储蓄率是逐渐下降的，相应的，一些主要的配置机构，像保险公司，它的资金来源也慢慢会下降，支付压力提升，很多老龄化了以后都要用钱，从而对利率形成了上向上的推力。2019年到2023年适龄劳动人口会降速，但最近这四五年下降的速度会比较慢，影响不是太大。刚才我们也讲了，中国的利率市场化没有完成，利率体系的中枢和名义GDP之间有一定的缺口，利率体系的中枢，我们一般都是用无风险利率，就是10年期国债来作为一个讨论基准。它跟名义GDP有一个系统性的缺口，反映了整个发展中国家包括中国的金融抑制，当利率市场化在逐步完成的时候，国债的收益率中枢或名义GDP会趋向一致，这是美国和日本一些成熟的发达国家已经发生的故事。随着我们国家利率市场化的推进，我们10年期国债利率和名义GDP增速之间的缺口在缩小。2012年、2013年利率市场化改革，以这个时间为界，前面的缺口大概是12%，这相当于利率上面加12%，才能到名义GDP。实行利率市场化改革以后，逐步收窄到只有5%，未来一段时间，利率市场化要继续推进，继续对利率的底部形成支持。我们要看到看到一点，中国的债券市场，尤其是无风险利率的债券市场的买家是谁呢?第一大买家是商业银行，绝对的主力。我们讲配置户，不是讲短期投资，其次就是保险公司，其他都是短期的投资者，他们并不对长期的无风险利率，比如10年期国债、20年国债、30年国债产生配置需求。所以，银行本身的行为决定了利率的底部。银行的钱从哪里来的呢？是储蓄来的，银行储蓄的成本在哪里，它有吸储成本，它要去买国债，不能亏着钱，用老百姓吸储的钱去买国债，不能亏着钱，这是一个基本点。在今天，中国的银行负债成本要调下来很困难，这是把老百姓的利率调下来。这次疫情期间我们下降贷款利率，没有说动存款利率，我们以为要动，但即使要动，也不可能大规模动，因为这影响到老百姓的收入，还有商业银行的竞争。因为现在已经利率市场化了，有一定的市场化，不是完全市场化。你如果降低存款利率，有些人不降，有一定波动空间，储蓄就往他那去涌。我们看，上市银行的负债成本大概处于2~3之间，就是平均的吸储成本。就是说，上市商业银行加权成本是2.1%。过去的历史经验来看，10年期国债利率与银行成本之间一般有50个基点的利差，除了吸储成本，还有房子、其他的人工成本等等，大概有50个基点的差异。 我们算下来，10年期国债的底部利率应该在2.5%附近。今年疫情最严重的时候，利率降到多少？降到2.48%。当时我们就判断，2.5附近或者说今年的2.48，在未来几年都是利率的底部。我当时在有些场合说了，但是我没有把计算过程和分析框架跟大家说出来。当然，固定收益这一块未来几年有一些风险因素，就是长期的通胀的不确定性在明显上升。首先，为了应对疫情，发达经济体采取了超级宽松的货币政策，货币供应量快速攀升。疫情活动的时候，活动受限，疫情过后，经济要逐步恢复，大量的货币如果不能及时回收，就会产生通胀压力。第二，我们前些年之所以成本呈现大幅下降，生产效率提升与全球化有巨大关系。一个跨国企业或甚至一个复杂一点的产品，它都是全球配置的。一个手机，它哪个部件在哪个地方生产成本最低，它就一定在这个地方。但是现在美国搞逆全球化，一定会导致成本的上升。另外一个问题就是疫情，疫情也反映了我们全球化的过程中确实有些问题。比如说，早期中国已经发生疫情的时候，在中国生产的一些部件就过不去了，企业就发现，完全最有利位置也有问题，有可能会把供应链适当调整，应付类似于疫情这样突发事件的需要，这也会推升成本。现在，疫情和逆全球化所产生的成本上升，以及在疫情期间发达经济体超级宽松的货币政策给未来的通货膨胀风险留下了一个埋伏，将来是否演变，当然有很多的变量，我们不能完全推断就一定会出现情况，但是存在这样的风险。2018年中美贸易出现冲突，2019年对我们的科技开始遏制，还出现了香港的骚乱。2020年出现的新冠疫情，我们现在的国际形势非常严峻，但是我们外资的流入是非常稳定的，没有受到太大的影响。全球MSCI指数成分中，我们有三条标准：第一，上市公司的市值在50亿到1000亿美元之间，就是不大也不小。第二，相对稳定的成长行业，比如消费、医药、科技等等。第三，收入的复合增速在10%以上。在全球MSCI指数成分股中间，满足这三个条件的企业，58%是中国公司，美国占18%，其他地区24%，这说明什么问题？最好的投资机会在中国公司。大家还有一个问题就是：中国经济转型，增速下降，传统产业的增长速度受到一定压力，这些行业会不会完全没有投资价值了？不一定。比如商业银行，它是传统产业，因为他是做贷款的，固定收益在下降，它本身的债务利息在下降。但是它有些新的产业，比如说它现在做资管，当然了，资管的利润率、毛利率比贷款要低，但是它是一些增长的新兴产业，会有一些新的增长点。第三，存量资产经营的提升。比如说，地产开发量下降，但是存量的物业管理巨大，现在物业管理的市场增长非常好。再一个就是板块内部，一个大板块可能是下降的，但是板块里面有一部分差异在增长。 我们简单举点例子，第一个讲地产，我们可以肯定，主力的职业人口在见顶回落，劳动力人口在下降，只有年轻人要结婚了，他在工作才去买房，总体是这样。同时，城镇化的进程在放缓，所以房地产投资的拐点肯定在形成，这是毫无疑问的，大概最高峰的时候是17亿平米。但是还有几个因素：一个是人均住宅面积要提升，原来一家三口住120，现在经济条件改善了，要住240。第二，有些房子旧了，要拆迁；还有一个家庭小型化，现在有的年轻人可能就一个人住了，一个人也要一一套房子，可能要的小一点。我们看，首先，尽管城镇化的速度在放缓，但现在我们城镇化还在继续，只是增长速度比前些年慢，这个地方大概每年增量可能要四五亿平米，这是一个刚性的需求。其次，家庭小型化，户均套数也接近饱和，但是套均面积在增加。这一部分大概对应每年有五六亿的平米的需求。这些加在一起，有12亿到13亿平米的需求。中国这样经济体，即使住房最高峰的时期过去了，但是刚性需求也还是有一个很大的量。还有一点，大概在五六年以前，我们就在思考一个问题，地产的需求会下来，但是行业的集中度会上升。如果你投的是前20的地产企业，很可能它每年的销售量和销售面积不减反增，因为中国的地产企业太多，有些相对排后面的企业可能消失，或者市场占有率下降，这一点就可以维持中国地产业，而且这些头部地产公司还有大量存量的房子，很多是自己的物业管理公司，它的物业管理还在上涨。第二个就是消费升级浪潮下的消费产业。比如，在消费升级下，渗透力在提高，有些存量产品又要更新换代。随便举一个例子，比如说家电，本质上跟地产是相关的，你买了一个房子，过后就会买家电。随着地产逐步下降，家电的总需求也是下降的。但是这里面有问题，第一，原来的空调可能没有现在新的空调好，我可能要换空调，原来我可能每间房一个空调，我现在想搞家庭中央空调，原来比如说你家里4间房，要4个空调，现在我要1个空调，但可能我新的1个空调比4个空调还要贵，对吧？ 加上智能化高端化，还有海外市场，中国制造好了还可以卖到海外去，除了中国以外，我还可以卖到印度，可以卖到东南亚，可以卖到一些国家。所以像这样一些产业，它即使是传统的产业。另外一方面，我们有一部分的产业，比如汽车消费和服务业消费，我们渗透率比发达国家要低，这些产业还有很强的增长。在消费升级的趋势下，具有技术品牌、规模优势的行业龙头企业，可在产品升级换代中提升市场份额，进一步的巩固自己的市场地位。同时，个性化的消费需求、多元化的消费群需求带来成长空间。以前大家对消费需求都是大家都一样子，现在很多提出了个性化的需求，为更多的长尾产品提出了高质量的生存空间，你可能针对某些特定人群，去制造一些特殊产品，这些产品当然也有空间。一些家电产品升级，成为增长动力。传统品类比如说空调、抽油烟机，渗透率提升是它的增长动力。第二，新产品，比如说洗碗机，小家电它要扩容，存量产品要更新换代。冰箱洗衣机就10年，产品的能效自动化升级，这都为中国家电产业在传统的产业提升空间。还有海外去开拓市场，将来家电行业还能维持一定的正增长，当然增长可能不一定太高。但是我们比如说叠加起来，这些产业大概是个位数的增长，这是一块权益投资机会。还有一块就是权益投资机会，就是疫情和长寿时代下的医药产业。本来人的寿命越来越长。 现在的人口学研究表明，每隔10年人口的寿命增长2~3年。人到一定年龄以后，总有毛病，一个机器时间用长了，如果不报废，总会有一两个零件出问题，你家里自行车骑久了以后，要不铃铛有问题，要不轮胎有问题，最次也是油漆掉了。医药板块之所以是未来增长最快的领域之一，主要逻辑在于产品升级以及需求端不断增长。从供给上来讲，2017年以来，我们国家药品研发的投入维持在20%以上增速，是全球平均水平的数倍。中国医药研发投入占全球的比重从目前的12%左右，估计提升到2003年的23%。另外成本优势，高端人才的积累，监管日益国际化的接轨以及巨大的市场因素，将吸引产业继续向中国转移。 需求端来看，中国长寿时代老龄化的提速，药品和医疗服务有巨大的增长空间，在未来可见的一些年份里面。它的各个子板块包括器件、创新药，包括开发生产的外包 CRO、CDMO，还有特色原料药以及民营医疗服务领域，都会有20%以上的增速。但仿制药、医药批发企业，这些行业可能受到采购政策的影响，受到一定的压力。我们判断，医疗服务有25%以上的增长，特色原料药20%以上的增长，零售药店有10~20%以上的增长，CDMo有25以上的生长，器械有20%以上增长，创新药有50%以上的增长。华为事件加速了国产替代的进程。现在全社会已经形成共识，就是关键技术领域比较自主可控。所以在很多创新领域，一方面美国遏制中国，形成一个共识，就是我必须这么做。另一方面，有些大型的企业KA（关键企业）会帮助很多供应链去做这两件事情。 所以，在未来的 TMT领域，比如说应用软件。比如说我们政府对基础软件的自主可控的需求增长，有望在党政金融机构实现国产替代。比如说 TMT里面的半导体。换半导体电子产业，未来的芯片产业链的国产替代率可能抑制是以投资主线，还有国产的电子产业链，还有高端装备制造的工业自动化，还有先进制造业的一些专用设备，我们在可见的将来，一定会看到一批企业成长出来。当然，这一段时间也是中国最困难的时期，但是我们也看到行业的成长。同时大家都知道，比如说5G新基建的一些电子信息产业。疫情的爆发，促进新基建的建设，5G建设加速推进，电子传媒行业都受益，包括传媒行业5G的一些应用，5G应用行业就太大了，包括物联网，车联网、自动驾驶， VR、AR等等。还有比如说苹果产业链等等，这样的产业是受益的。刚才讲了权益的投资机会，也讲了债券的和债权的未来的利率展望。市场配置的最核心的东西是回答权益或债券的比例，就股权或债券的比例关系。债权和股权是企业融资的两个极端。通常来说，股权承担更大的风险。股权的长期收益率是高于债权的，当然，在股权或债权中间有一些中间的形式叫夹层，就是优先股、可转债其他的夹层等等，它们的风险收益特征也是在股权或债权中间的。我们刚才讲了，债权类的投资回报的上限是成熟行业的ROE水平决定的，这也决定了固定收益类资产的回报将长期比权益类资产要低。美国过去200年的权益资产的年化收益率是6.6，大概是债权的1.8倍。权益资产的长期收益率是好的，但权益资产有高风险的特征，它的波动性也比其他资产要高。 我们国家股票市场总体是初级阶段，它的波动性比发达国家市场波动性更高。从资产配置来说，权益资产的高收益高风险特征，可能会使很多投资者害怕，怎么办呢？权益资产的长期收益率很高，但是某一个年份你可能亏了，还亏很多，这就决定了我们不可能把所有资产都配到权益资产里面。我们发现，要取得良好的回报，首先你必须投权益的资产，你不可能把你大量资产投到固收里面，投到固收里面你的收益稳定，但收益率就低了。如果是长期资金，比如像保险资金或者是退休金，或者是家族的捐赠基金，或者是大学里面的捐赠捐赠基金，这些长期的资金可以开展长期投资。我们发现，长期投资是有效控制权益风险的手段。如果你的钱很长，短期不要用钱，你可以放的长一点，放长一点是非常有效的。随着投资期限的拉长，它的风险是逐步降低的。在权益投资里面，你不仅仅要投权益品种，最好在权益内部做品种的分散化，同时，在品种的内部分散化的时候，内部品种之间的关联度最好要下降。比如A股跟港股，如果它的相关性很高，你投它，虽然是两个品种，但是它的分散程度不是足够高。当然，A股和港股有一定相关系数，但不是完全很高。这是我想说的第一点：随着权益资产的投资期限拉长，风险是逐步降低的。权益市场的估值就出现均值回归，最后回到权益的收益上来。 随着时间推长，它的标准差，它的波动性是逐步下降的，但是债券资产是相反的。但是我们特别要小心，权益资产的风险有两类：一类风险叫可恢复性风险，一类是不可恢复性的风险，比如说我买股票，股票买错了，我买乐视，乐视没了，这就不可恢复。但如果我买的沪深300指数，跌了不怕，过一段时间会回来。就是说，如果你是在个别行业和个别股票上投资失败，企业的经营失败风险是不可恢复的，如果是市场性的波动，政策周期性的影响，它是可恢复的，我们要把权益风险中这两个概念区分一下。第一，权益资产具有品种多元性的效应。权益资产是很多的，全世界有很多股票市场，中国股票里面有主板、创业板等等，我们有港股，还有国际股票，有非上市股权，还有基础设施不动产股权，都属于股权资产。我们统计发现，股票市场跟非上市股权是收益有相关性的，当股票市场出现尾部风险出现极大风险的时候，非上市股权通常超额收益率很强，当股票市场暴跌的时候，非上市股权抗风险的能力要强得多。 正是因为这样，稳健的长期投资者在资产配置中，一般都会出现两个特征，第一个是权益偏好，第二是分散化投资。国际上特别有名的几个机构，比如耶鲁捐赠基金，它的股权投资占80%，但是它的股票资产只有不到20%，很多是归于股票性的其他权益性资产。CPPIB，加拿大的养老基金也是，它的股票资产只有33%，整个权益投资也是超过80%的，所以，构建一个分散化的权益性资产组合，是提升权益仓位的一个重要途径。把股权提高，但不要全部放在股票里面，放到其他一些权益资产，即使在股票，你要把它放到不同的市场。我们同时发现，权益资产里面的内部也有相关性，比如说港股和A股，A股跌了，港股跌的概率也很大，但不是全部一定跌，它有一定的相关性，相关性不是1，可能是0.6，这是短期来看的。时间拉长了以后，A股跟港股的相关性也会降低，就是说，在一个短的时间，相关性更强，在一个很长的时间里面，不仅会降低单个品种的波动性，而且也降低了不同权益类资产的相关性，它使得你的风险更加分散。刚才主要是对机构投资者而言的，对个人投资者的话，我个人不太鼓励个人投资者自己去炒股票，除非你是专业人士，你有强大的研究队伍，这个很困难，因为有团队的话，本身你就变成机构了。即使你曾经是一个专业人士，但是你现在是一个单个的人，我并不认为你自己去做投资是好的选择，我认为应该把你的钱委托给机构投资者。我们发现，在中国市场，主动管理还是能创造超额收益的。即使是在发达市场，也有部分机构的主动管理能力可以创造阿尔法。 但是我们统计分析发现，市场效率越高，主动阿尔法能力越弱，越是效率越低的市场，它能够产生阿尔法，好的机构在效率低的市场，产生的收益比差的机构要好得多。效率最高的是什么？在公开市场，首先，债券市场的效率要比股票市场的效率要高，债券市场受宏观的影响更大，特别是无风险收益债券，肯定不可能存在某一支债，其他跌了它不跌，没有这种情况。股票市场很多是受微观的影响，大势不好，但是我这支股票挺好。所以，债券市场的效率要比股票市场的效率要高。在股票市场里面，效率最高的是ETF，在ETF里面，你不可能产生多大的阿尔法，一点点，很少。我们在ETF里面讲的是追踪误差。除了ETF，一般的还有指数等等，逐步就是一般的公开市场，PE的效率最低。同样，大盘的效率更高，小盘的效率更低，所以，同样做小盘股，有的投资机构会做得很好，有的投资机构做得很差。PE里面更是这样，PE特别严重，PE前1/4的机构或者甚至说前10%的机构，几乎把市场全部的钱都赚光了，后面的钱基本上后面是亏钱的。所以在效率偏低的市场，一定要选择一个能力强的机构。比如，你买个ETF、买个指数，你可以自己去买，没什么差别，当然这有个timing的选择，什么时间去买，什么时间去卖，这点还是很重要的。我们统计发现，在国内的资产管理机构里面，一些机构整体业绩明显会比行业其他人做得好。这说明什么？说明机构和平台是对整个基金对公司的基金是有价值的。我们进一步的研究发现，这些东西就是治理结构，公司文化、激励政策，研究支持，中台支持等等。对个人投资者，应该去选那些好的资产管理机构，好的基金公司，好的保险资产公司。好的券商资管机构，好的银行理财机构，去买他们的产品，不要去买那些差的，这一点谁都明白。以过去5年为例，投资沪深300指数的总收益率是16%，股票型基金收益率38%。排名前20的基金公司是75%，这不是年化，是总收益。还有一点，在好的机构里面要选好的投资经理。什么叫好的投资经理？我们研究发现一个很重要的现象，投资经理是有风格特征的，我们把每一个投资经理可以标注为一定的风格。比如说，今年是成长股的行情，有些投资经理成长股做的比较好，价值型投资经理的业绩可能就一般。比如说2007年跟2009年，我们觉得它是类似环境，风格特征很像，所以，一个2007年做的好的投资经理，在2009年做的好的概率非常大，它是有风格特征的。但是去年的风格特征，跟今年很不一样。去年做的好的投资经理，今年不一定做得好。我们在研究里面发现，有的投资经理有风格特征，有的适合在牛市，有的适合在熊市，有的适合震荡市，有的适合大盘股，有的适合小盘股，有的适合于价值股，有的适合于成长股。所以，我们要给投资经理贴标签。如果你自己有一定的能力判断，或者你根据一些机构的特征，觉得今年的市场是什么样的市场，你最好要买这一类投资经理管理的产品。 当然，我们也发现，有一部分的投资经理没有明显的风格特征，它在各种市场里面都较好，但都不是顶级的好，我个人的产品就很喜欢买这样一些人的。